觀點(diǎn)及策略綜述
螺紋鋼/熱卷：區(qū)間震蕩
1. 宏觀上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)三大周期共振向好；
2. 基建、制造業(yè)、以及鋼材直接，有效對(duì)沖房地產(chǎn)周期下行的影響；
3. 鋼材外生供給約束缺位，鋼廠將基于盈利自主調(diào)節(jié)生產(chǎn)，供給自發(fā)匹配需求，螺紋、熱卷主要遵循成本定價(jià)的邏輯；
4. 核心爐料端普遍低庫存、大貼水，疊加鋼廠原料冬儲(chǔ)補(bǔ)庫預(yù)期，價(jià)格易漲難跌。
鐵礦石：震蕩上行
1. 2023全年鐵礦供需過剩幅度有限；
2. 各環(huán)節(jié)進(jìn)口礦庫存偏低，年末鋼廠補(bǔ)庫預(yù)期較強(qiáng)；
3. 鐵礦基本面偏強(qiáng)，期價(jià)大概率將上行修復(fù)大貼水；
煤焦：震蕩上行
1. 產(chǎn)能釋放放緩、進(jìn)口補(bǔ)充不足；
2. 焦化產(chǎn)能淘汰退出影響有限；
3. 各環(huán)節(jié)庫存均處低位，冬儲(chǔ)將激發(fā)階段性補(bǔ)庫需求。
玻璃：區(qū)間震蕩
1. 高盈利驅(qū)動(dòng)玻璃產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)，年末運(yùn)行產(chǎn)能或達(dá)到18wt/d，屆時(shí)四季度玻璃產(chǎn)量同比增長5.7%；
2. 受益于地產(chǎn)竣工周期，四季度浮法玻璃需求同比增長3.2%；
3. 四季度燃料價(jià)格易漲難跌，玻璃成本支撐偏強(qiáng)；
4. 玻璃期貨估值相對(duì)偏低。
純堿：震蕩上行
1. 供給增長的利空基本明牌；
2. 重堿需求穩(wěn)步增長；
3. 純堿期價(jià)對(duì)利空反映較充分，遠(yuǎn)月估值偏低，潛在上修空間較大。
策略建議：
黑色金屬-螺紋、熱卷、鐵礦、焦煤：
成材價(jià)格區(qū)間運(yùn)行，爐料價(jià)格易漲難跌
需求：2023年粗鋼消費(fèi)同比增長約2.1%，
四季度需求與去年同期基本持平
2023年基建、制造業(yè)投資保持較高增速，疊加強(qiáng)勁的直接出口，有效對(duì)沖了地產(chǎn)投資下滑的影響。
我們估計(jì)，全年粗鋼消費(fèi)同比增長約2.1%，其中四季度粗鋼消費(fèi)與去年同期基本持平，環(huán)比降幅約9%。
四季度粗鋼需求推算
月度粗鋼表需
鋼材終端需求分析框架（中金公司整理）
建筑用鋼需求降幅＜地產(chǎn)用鋼需求降幅
2023年制造業(yè)用鋼保持較高增速
2023年鋼材直接出口表現(xiàn)強(qiáng)勁
供給：外生供給約束缺位，
鋼廠將更多基于盈利調(diào)節(jié)生產(chǎn)
限產(chǎn)政策缺位，四季度鋼材供給調(diào)節(jié)將更多基于鋼廠自身盈利狀況，即供給自發(fā)匹配需求強(qiáng)度。
中性情況下，2023年粗鋼消費(fèi)同比增長約2.1%，廢鋼供給持平，對(duì)應(yīng)四季度統(tǒng)計(jì)局口徑生鐵供需平衡產(chǎn)量約為230萬噸。
四季度粗鋼產(chǎn)量估算
根據(jù)我們估算，9月以來，鋼廠虧損范圍擴(kuò)大，其中長流程卷板生產(chǎn)企業(yè)由盈利轉(zhuǎn)為虧損，短流程生產(chǎn)企業(yè)持續(xù)虧損。截至10月13日，鋼聯(lián)樣本247家鋼廠盈利率降至24.24%。但鋼廠虧損持續(xù)時(shí)間尚短，且實(shí)際虧損幅度仍較為有限。最新調(diào)研信息顯示，山東大型鋼廠螺紋虧損約30元/噸，線材仍微幅盈利。鋼廠生產(chǎn)依然保持韌性，短期鐵水產(chǎn)量仍在品種之間調(diào)配。據(jù)悉近期鐵水回流建筑鋼材的驅(qū)動(dòng)有所增強(qiáng)。
四季度鋼廠實(shí)際減產(chǎn)規(guī)模仍需根據(jù)終端需求強(qiáng)度和鋼廠檢修計(jì)劃進(jìn)行持續(xù)修正。
高爐虧損幅度擴(kuò)大
電爐持續(xù)虧損
成本（鐵礦）：鐵礦基本面偏強(qiáng)，
價(jià)格易漲難跌
2023年中國進(jìn)口鐵礦增量約5600萬噸，國產(chǎn)礦增量約600萬噸。結(jié)合前文中性情境下，2023年國內(nèi)生鐵產(chǎn)量約8.83億噸，全年鐵礦供需過剩幅度有限。如若11月后鋼廠原料冬儲(chǔ)補(bǔ)庫期間，將進(jìn)口礦庫存補(bǔ)充至0.95億噸（與2022年末庫存水平持平），則港口進(jìn)口礦庫存僅將小幅增至1.35億噸。
鐵礦石供需平衡表（更新至10.13）
基于前文分析，我們認(rèn)為四季度鐵礦價(jià)格易漲難跌，礦山邊際成本80美金支撐依然有效，折算期貨盤面價(jià)格在750附近，期貨價(jià)格運(yùn)行區(qū)間大約為【750,950】。
礦山邊際成本支撐依然有效（更新至10.13）
成本（煤焦）：焦煤產(chǎn)能釋放放緩、
進(jìn)口補(bǔ)充不足，年末供需結(jié)構(gòu)依然趨緊
供應(yīng)方面，電煤保供相關(guān)事宜退潮，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)縮減趨勢，優(yōu)質(zhì)焦煤礦井幾無擴(kuò)產(chǎn)空間，而四季度臨近年關(guān)，產(chǎn)地安監(jiān)局勢難有放松，坑口焦煤產(chǎn)出維持收緊之勢；另外，蒙煤通關(guān)雖較順暢，但全球海運(yùn)煤需求旺盛推升澳洲硬焦煤售價(jià)，進(jìn)口市場補(bǔ)充作用缺失。
需求方面，鐵水日產(chǎn)預(yù)計(jì)高位下降，遠(yuǎn)期終端需求隨之走弱，但實(shí)際影響兌現(xiàn)料存在滯后作用，而考慮年末下游存在原料補(bǔ)庫預(yù)期，現(xiàn)實(shí)需求回落或僅階段性顯現(xiàn)，四季度焦煤整體供需結(jié)構(gòu)依然偏緊。
全國原煤產(chǎn)量累計(jì)值及累計(jì)增速
主要進(jìn)口國代表焦煤貿(mào)易價(jià)格
成本（煤焦）：焦化產(chǎn)能淘汰退出影響有限
事件影響上，山西下發(fā)《關(guān)于做好4.3米焦?fàn)t關(guān)停工作的緊急通知》，10月20日前停止裝煤并進(jìn)入關(guān)停程序。根據(jù)Mysteel調(diào)研顯示，2023年1-9月，山西各地共淘汰落后產(chǎn)能1032萬噸，10月待淘汰產(chǎn)能1824萬噸，而四季度置換新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)950萬噸，凈淘汰量870萬噸左右；但由于今年持續(xù)偏低的焦化利潤及爐型老化等因素，部分淘汰名單焦?fàn)t保持常態(tài)化限產(chǎn)，實(shí)際影響日均焦炭產(chǎn)量或不足3萬噸，對(duì)焦煤入爐剛需的影響相對(duì)有限。
2023年山西各地4.3米焦?fàn)t已淘汰產(chǎn)能
2023年山西各地4.3米焦?fàn)t待淘汰產(chǎn)能
庫存：鋼材庫存壓力不大，
原料庫存普遍偏低
從總量上看，現(xiàn)階段鋼材庫存壓力不大，原料庫存普遍偏低。這與行業(yè)低利潤環(huán)境下，鋼廠選擇主動(dòng)降低庫存，提高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營方式直接相關(guān)。但低庫策略也將放大鋼廠集中采購原料時(shí)期，煤焦、鐵礦等供應(yīng)不足的問題?？紤]到11月后，鋼廠對(duì)原料存在冬儲(chǔ)補(bǔ)庫需求，待鋼廠減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)兌現(xiàn)后，焦煤、鐵礦等原料價(jià)格上行驅(qū)動(dòng)將相應(yīng)增強(qiáng)。
鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈庫存結(jié)構(gòu)（更新至10.13）
五大品種鋼材鋼廠庫存（更新至10.13）
五大品種鋼材鋼廠+社會(huì)庫存（更新至10.13）
進(jìn)口礦鋼廠庫存季節(jié)性特征（更新至10.13）
港口進(jìn)口礦庫存（更新至10.13）
焦炭鋼廠庫存季節(jié)性特征（更新至10.13）
焦炭庫存結(jié)構(gòu)（更新至10.13）
焦煤鋼廠庫存季節(jié)性特征（更新至10.13）
焦煤庫存結(jié)構(gòu)(萬噸，更新至10.13）
成本：螺紋/熱卷長流程成本敏感性
產(chǎn)能過剩背景下，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈矛盾核心在于成材，但定價(jià)基準(zhǔn)在于原料成本。
四季度，預(yù)計(jì)國內(nèi)鐵水供需平衡點(diǎn)在230萬噸/天附近，原料供需矛盾難以大幅積累，有利于降低負(fù)反饋發(fā)酵程度，即成本下行空間。
偏悲觀的情況下，螺紋、熱卷生產(chǎn)成本在3300-3400之間也存在較強(qiáng)支撐。
螺紋/熱卷成本敏感性測算
小結(jié)：
爐料價(jià)格易漲難跌
螺紋/熱卷：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)三大周期共振向好，基建和制造業(yè)投資將保持韌性，疊加強(qiáng)勁的鋼材直接出口，將有效對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑的影響，四季度粗鋼消費(fèi)與全年同期基本持平，環(huán)比下降約9%，全年粗鋼消費(fèi)同比增長約2.2%。鋼材外生供給約束缺位，鋼廠將基于盈利自主調(diào)節(jié)生產(chǎn)，供給自發(fā)匹配需求，四季度減產(chǎn)幅度可控。在此情況下，螺紋、熱卷仍將遵循成本定價(jià)的邏輯。預(yù)計(jì)四季度螺紋、熱卷價(jià)格將震蕩運(yùn)行。
鐵礦：2023年中國進(jìn)口鐵礦增量約5600萬噸，國產(chǎn)礦增量約600萬噸，而國內(nèi)生鐵產(chǎn)量約為8.83億噸，全年鐵礦供需過剩幅度有限。當(dāng)前進(jìn)口礦庫存偏低，在原料冬儲(chǔ)補(bǔ)庫的情況下，年末鋼廠、港口進(jìn)口礦庫存或?qū)⒎謩e達(dá)到0.95億噸和1.35億噸。鐵礦基本面偏強(qiáng)，期價(jià)大概率將上行修復(fù)大貼水。
煤焦：宏觀擾動(dòng)疊加事件影響使得焦煤價(jià)格存在回調(diào)可能，但下游低庫存背景下、冬儲(chǔ)階段性采購需求有望重啟，而供應(yīng)端年內(nèi)均將受制于產(chǎn)地安全檢查，進(jìn)口市場補(bǔ)充作用亦持續(xù)疲軟，基本面樂觀因素占優(yōu)，焦煤主力合約價(jià)格震蕩上行，走勢前低后高。
建材-純堿、玻璃：供應(yīng)增長利空反映充分，
純堿遠(yuǎn)月估值修復(fù)概率較高
浮法玻璃：
供需雙增，四季度有累庫風(fēng)險(xiǎn)
需求端：玻璃消費(fèi)大致領(lǐng)先房屋竣工約2個(gè)季度，滯后房屋新開工約9個(gè)季度。受竣工周期帶動(dòng)，全年玻璃需求或同比增長2%，其中四季度同比增長3.2%。
供應(yīng)端，高盈利刺激下，浮法玻璃產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)逐步增多。截至10月13日，浮法玻璃運(yùn)行產(chǎn)能已回升至17.15wt/d（較去年底累計(jì)凈增加11380t/d）。若年內(nèi)剩余浮法玻璃復(fù)產(chǎn)及冷修計(jì)劃均落實(shí)，至年底，浮法玻璃日熔量可能將恢復(fù)到18.05wt/d，同比增加2.17wt/d（+13.7%），四季度浮法玻璃產(chǎn)量也將達(dá)到1577萬噸，較去年同期增長5.7%。
玻璃月度表需領(lǐng)先竣工約5個(gè)月
新開工領(lǐng)先玻璃月度表需約26個(gè)月
玻璃供需平衡表（更新至10.13）
2023年浮法玻璃新建/復(fù)產(chǎn)/冷修/搬遷計(jì)劃匯總
（更新至10.13）
浮法玻璃：
估值偏低，追空性價(jià)比不高
供應(yīng)增長，以及未來竣工周期見頂回落，是浮法玻璃面臨的兩大利空。市場也給出了相應(yīng)反饋。浮法玻璃期貨主力合約價(jià)格貼水現(xiàn)貨超200元/噸，且已低于當(dāng)前天然氣制和煤制浮法玻璃成本。成本方面，四季度燃料價(jià)格支撐較強(qiáng)，且燃料成本在玻璃成本中占比超過40%，預(yù)計(jì)四季度浮法玻璃成本重心難以大幅下行。當(dāng)前估值水平下，玻璃續(xù)跌空間可能較為有限，追空性價(jià)比不高。
2023年浮法玻璃成本利潤情況（更新至10.13）
玻璃價(jià)差結(jié)構(gòu)（更新至10.13）
純堿：光伏玻璃玻璃點(diǎn)火穩(wěn)步推進(jìn)，
拉動(dòng)重堿消耗量逐步增加
2023年二季度以來，光伏玻璃維持每月點(diǎn)火1-2條的進(jìn)度穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)。
2023年光伏玻璃新建/復(fù)產(chǎn)/冷修計(jì)劃匯總
（更新至10.13）
純堿：重堿消費(fèi)重心穩(wěn)步上升，
輕堿消費(fèi)整體持穩(wěn)
隨著光伏玻璃和浮法玻璃運(yùn)行產(chǎn)能的穩(wěn)步增加，玻璃廠月度純堿消耗量重心由年初的130-140萬噸提高至150萬噸上下。如若四季度玻璃產(chǎn)能如預(yù)期擴(kuò)張，則玻璃廠月度純堿消耗量將進(jìn)一步提高至160萬噸。
今年輕堿消費(fèi)量波動(dòng)收窄，二、三季度多數(shù)月份基本維持110萬噸上下的表需規(guī)模。鑒于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期企穩(wěn)回升的信號(hào)增多，消費(fèi)屬于順周期行業(yè)，預(yù)計(jì)四季度輕堿消費(fèi)大概率可以環(huán)比持穩(wěn)，部分行業(yè)會(huì)受到季節(jié)性的影響。
重堿月度需求重心穩(wěn)步上移
今年輕堿月度表需整體平穩(wěn)
純堿：供給增長利空基本明牌，
四季度或累庫120-130萬噸
10月份，遠(yuǎn)興3、4線點(diǎn)火投產(chǎn)，金山新裝置也將逐步上量，此外重慶湘渝、德邦、阜豐等剩余裝置也可能將陸續(xù)投產(chǎn)。如若順利的話，四季度純堿單月產(chǎn)量可能將于11月攀升至320萬噸以上。回顧三季度新裝置投產(chǎn)的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)差異過大，導(dǎo)致行情出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)，因此四季度我們?nèi)孕璩掷m(xù)追蹤新增裝置實(shí)際的投產(chǎn)節(jié)奏、以及行業(yè)盈利能力和盈利預(yù)期，不斷修正對(duì)純堿供應(yīng)增長的評(píng)估。
2023年純堿裝置投產(chǎn)計(jì)劃及月產(chǎn)量估算
（更新至10.13）
國內(nèi)供應(yīng)：如若四季度純堿新裝置按計(jì)劃順利投產(chǎn)，國內(nèi)純堿月產(chǎn)量上升至320萬噸附近。
進(jìn)出口：市場消息，9-10月有大批進(jìn)口純堿到港，規(guī)模約為20-30萬噸，勢必將進(jìn)一步增加國內(nèi)純堿供應(yīng)增長的壓力。
綜合以上信息，據(jù)我們估算，四季度純堿庫存累計(jì)將增加120萬噸以上。至明年初，純堿庫存峰值將達(dá)到歷史高位。
2023年純堿供需平衡表（更新至10.13）
純堿：純堿遠(yuǎn)月估值較低，
仍具備向上修復(fù)的潛力
雖然純堿價(jià)格下行驅(qū)動(dòng)較明確，但純堿主力合約（01）期貨價(jià)格貼水現(xiàn)貨超1300元/噸，且期貨12月合約后的價(jià)格均已低于當(dāng)前氨堿法生產(chǎn)成本?？紤]到四季度采暖季正是燃料需求高峰，純堿成本暫不具備下行的條件，我們認(rèn)為遠(yuǎn)月估值偏低，已較大程度地提前反映了供給增長的壓力。
在此情況下，純堿做空的性價(jià)比并不高，相反，05合約仍具備估值修復(fù)的可能性。不妨以空間換時(shí)間，低位買入，耐心等待供給增長的利空在現(xiàn)貨市場充分兌現(xiàn)后，遠(yuǎn)月估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。
大貼水限制純堿賣方交割意愿（更新至10.13）
純堿價(jià)差結(jié)構(gòu)（更新至10.13）
小結(jié)：供應(yīng)增長利空反映充分，
純堿遠(yuǎn)月估值修復(fù)概率較高
浮法玻璃：竣工周期帶動(dòng)，全年玻璃需求同比增長約2%，四季度同比增長3.2%。全行業(yè)盈利較好，浮法玻璃復(fù)產(chǎn)增多，年末運(yùn)行產(chǎn)能有望達(dá)到18.05wt/d，較去年末增長13.7%，四季度玻璃產(chǎn)量同比增加約5.7%。供應(yīng)增長快于需求增速。市場也給出了相應(yīng)反饋。浮法玻璃期貨主力合約價(jià)格貼水現(xiàn)貨超200元/噸，且已低于當(dāng)前天然氣制和煤制浮法玻璃成本?？紤]到四季度燃料價(jià)格支撐偏強(qiáng)，且燃料成本在玻璃成本中占比超過40%，預(yù)計(jì)四季度浮法玻璃成本重心難以大幅下行。在當(dāng)前估值水平下，玻璃續(xù)跌空間可能較為有限。
純堿：四季度供給增長趨勢基本明牌。如若新裝置如期投產(chǎn)，11月純堿單月產(chǎn)量可達(dá)到320萬噸，疊加進(jìn)口純堿集中到港，四季度純堿庫存增幅可達(dá)到120萬噸以上。而純堿期貨價(jià)格貼水現(xiàn)貨幅度已超過40%，且遠(yuǎn)月價(jià)格已低于現(xiàn)階段現(xiàn)貨氨堿成本。純堿期價(jià)估值較低，對(duì)供給增長的利空反映較為充分。以空間換時(shí)間，純堿遠(yuǎn)月合約預(yù)期表現(xiàn)依舊樂觀。
數(shù)據(jù)來源：彭博、Wind、Mysteel、隆眾、百川、SMM、興業(yè)期貨投資咨詢部
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本文源自：金融界
作者：興業(yè)期貨
